沙龙回顾 | 张英广：资产定价浅谈

2021年10月16日下午，北大光华2021级商业分析硕士班学术沙龙委员会举办了秋季学期第一场学术沙龙。活动有幸邀请到光华管理学院金融学系助理教授张英广老师，作主题为“资产定价浅谈”的学术分享。

引言  Introduction

在近40年中国经济的不断改革发展过程中，资本定价理论和定价模型逐步显现出其对于中国资本市场健康发展的重要性，从而使资本市场更好发挥定价功能和资源配置功能，为中国经济的可持续发展注入动力。

本期学术沙龙张英广老师将围绕资本定价过程中市场参与者预期动态中的周期性规律如何产生Alpha因子展开，结合自己的研究成果与相关文献，为我们讲授投资者对股票回报和公司盈利的主观预期与其数学预期之间的系统性差异以及其形成原因，市场参与者预期偏差与资本定价误差之间的关系。

资产定价  Asset Pricing

张英广老师首先介绍了在传统的资产定价公式中，资产的价格由两部分组成，分别是折现因子(m)和未来资产回报(x)。折现因子来自于投资者自身的效用函数，资产回报来自于资产未来的现金流。在投资者理性和市场无摩擦的理想环境中，每个资产都有其公允价值。

但是现实世界是复杂的，如今资产定价公式不仅改进了折现因子的表现形式，而且加入了其他额外的因素。资产的价格取决于给定一定信息的情况下，边际投资者关于资产未来现金流的主观期望。更进一步讲，资产价格（例如股票）的定价会反过来影响公司的投资策略，从而再次影响股票的未来收益。这种互相作用、互相影响的机制使得资产定价模型的内涵变得更加丰富。

超额收益 Alpha

随后，张英广老师解释了什么是超额收益，也就是Alpha。无论对任何资产进行定价，我们都需要一个模型，这个模型不一定完全正确，但至少可以解释资产的部分收益来自于哪种风险。毕竟天下没有免费的午餐，在一个有效的市场中，收益一定伴随着风险。当我们发现资产的收益不能被模型中的风险因子所解释时，那不能被风险因子解释的部分就称为Alpha。这里Alpha有一个更形象的定义：Predictable returns with too little risk.

但是当发现某个资产定价中有显著的alpha后，我们是否能够因此说明市场不是有效的？答案是否定的。因为这里存在一个联合假设检验的问题，我们无法判断这个显著的alpha是由于资产定价模型本身不完美，还是由于市场本身不有效而造成的。因此再进一步可以得到一个推论，即使模型中存在显著的alpha，我们也不一定能依靠这个alpha构造策略捕捉到超额收益，因为这很有可能是由于资产定价模型本身不完善所导致的“虚假”Alpha。

行为偏差 Behavior Bias

接着，张英广老师讲述在传统的资产定价模型中缺少对投资者行为的解释，再加入行为金融学和投资者心理因素后，一些资产收益可以得到合理的解释。关于投资者的预期有以下几个现象：

Extrapolation（外推）：投资者总会线性外推资产的收益，例如本周上涨的股票投资者预期下周也会上涨，而这种预期常常是错误的。基于这个现象，我们可以构造出反转策略，也就是在股票下跌时买入、上涨时卖出，从而获得投资收益。这种外推现象可以解释预期误差、价值股策略和低投资策略。

Sticky expectation（黏性预期）：在公司发布公告或其他信息冲击时，投资者的预期常常会调整的不充分。例如投资者会质疑信息的真实性，或者不同投资者获得信息的速度不同，从而导致预期变化缓慢，而不是在短时间内调整到位。基于黏性预期的现象，我们可以构造出动量策略和盈利因子策略。

 Experience（经验）：投资者的个人经历会影响预期的形成，例如经历过大萧条的人更不愿意冒风险。

Fading memory（记忆的衰退）：相对于近期发生的事情，投资者对遥远过去的记忆会模糊，例如人们已经开始逐渐忘记2015年的股灾。

收益公告回报周期  The Earnings Announcement Return Cycle

最后，张英广老师谈到基于之前投资者行为的理论研究，我们可以尝试解释这一现象：在公司的盈利公布日，股票的收益率平均比平常高0.05%，并在之后一个月的收益率仍然会高于市场回报，在一个月后的回报会逐渐低于市场回报。如果说在业绩报告日存在着盈利不及预期的风险，以此解释盈利公告日当天的高收益，但之后一个月却是没有盈利公告风险，这段时间高于市场的回报是从何而来的呢？

通过进一步的研究分析，发现大部分分析师在公司盈利公布的当天会向上调整盈利预期，但在季度末却会的向下调整盈利预期。分析师的预期调整与股票价格在盈利公布日前后呈现出了明显的正相关，所以说分析师的预期导致了股票价格的变化。这种相关性有以下几种解释：分析师发布乐观预期会使得自身的职业发展更顺利；公司有动机延迟发布自己的坏新闻，因为如果在盈利公布日公布坏消息会有法律风险；公司的财务经理会预期管理，有时会提前公布坏消息。

预期的周期性导致投资者收益波动。基于这种预期的周期性，我们可以构造投资策略：当公司发布业绩时可以买入股票，在公司快要发布业绩时卖出股票。根据学术论文提供的思路，基金经理可以基于此进行策略优化，例如在不同的股票池中寻找这种现象，从而找到弹性更好的股票来放大这种投资收益。

在沙龙的最后，张英广老师和同学们还进行了深入的问答讨论，针对大家提出的疑惑进行了深刻而精彩的解答。

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